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作者 | 中信建投期貨研究發(fā)展部 田亞雄

【資料圖】

研究助理 陳家誼

本報告完成時間 | 2023年6月30日

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本周07合約迎來最后交易日接貨意愿不佳多頭離場、巴西生產(chǎn)進度的加快以及高價對需求產(chǎn)生的抑制，原糖價格大幅回調(diào)，在周五07合約到期后，低價重新吸引買盤，原糖又再次大幅反彈；對于內(nèi)盤來說，鄭糖在基本面無新增的邊際姓利多出現(xiàn)下跟隨原糖回調(diào)，但是在進口成本和現(xiàn)貨的支撐下跌幅低于外盤，甚至在本周后半期領先原糖止跌，整體維持“內(nèi)強外弱”的走勢。價差方面，07和09主要用現(xiàn)貨定價，而目前受到高糖價的抑制，終端采購意愿偏弱，相比之下01有被低估的可能性，即彈性更大，進口成本依然倒掛，新季天氣的故事讓資金做空01變得謹慎，因此本周的下跌過程中01相對抗跌，9-1價差也從月中400元/噸左右的水平最低收至220元/噸左右。

關注焦點：

1、 巴西糖集中上市的背景下，第三季度貿(mào)易流扭“缺”為“盈”，原糖隨著生產(chǎn)進度的加快進入調(diào)整區(qū)間，關注07到期后，是否有持續(xù)性的買盤出現(xiàn)；

2、 鄭糖持續(xù)橫盤之后，下跌也不是壞事？新一輪的下跌之后，終端采購意愿或出現(xiàn)，有利于基差商釋放庫存，也利于倉單的消化；后期關注旺季消費情況；

3、未來鄭糖如何計價？原糖下跌之后，進口成本跟隨大幅回落，未來如何衡量鄭糖的定價權(quán)？

第三季度原糖震蕩格局：巴西糖集中上市，貿(mào)易流扭“缺”為“盈”

在此前提到，“巴西供應的增加以及高糖價對需求的抑制，第二和第三季度的貿(mào)易流緊張的程度或?qū)⒌玫骄徑猓馕吨怯羞M一步回調(diào)的可能性”。目前原糖定價的關注焦點主要集中在巴西的生產(chǎn)進度和出口節(jié)奏上；6月巴西生產(chǎn)進度高于往年同期，6月上半月巴西中南部地區(qū)甘蔗入榨量為4029.9萬噸，較去年同期的3867.3萬噸增加了162.6萬噸，同比增幅達4.20%；產(chǎn)糖量為255萬噸，較去年同期的214.8萬噸增加了40.2萬噸，同比增幅達18.71%；制糖比為48.95%，較去年同期的44.49%增加了4.46%；糖產(chǎn)量高企的原因一是6月第二周雖有降雨，但整體天氣情況良好利于糖廠生產(chǎn)；原因二，制糖收益遠高于制糖，導致制糖比處于近五年高位水平，六月上半月制糖比接近49%。從天氣模型來看，六月下半月天氣利于開榨，無過量降雨，因此6月下半月產(chǎn)量預計繼續(xù)高企。

這種生產(chǎn)進度有望繼續(xù)維持至7月中旬。根據(jù)天氣數(shù)據(jù)模型預測巴西主產(chǎn)區(qū)基本無降雨，利于巴西糖廠生產(chǎn)壓榨，也利于甘蔗糖分維持在高位水平。因此，接下來6月下半月和7月上半月的雙周報甘蔗壓榨量和食糖產(chǎn)量有望繼續(xù)創(chuàng)同期新高，巴西供應的壓力預計將持續(xù)。

出口方面暫未受到堵港問題的影響，從當前來看，船報數(shù)據(jù)并未證實堵港邏輯正在發(fā)生，Williams船報數(shù)據(jù)顯示，截止6月21日，巴西港口食糖待運量354.8萬噸，上周為246.2萬噸，環(huán)比增加約90萬噸，達到了近10年同期的峰值水平，但是主要出口桑托斯港口等待天數(shù)正常均未超過10天。堵港的邏輯在數(shù)據(jù)上目前未被證實，原糖回吐升水。

但是后期堵港問題仍是隱患，美豆的需求向巴西轉(zhuǎn)移，大豆的主要出口港口帕拉納瓜港等待天數(shù)超40天，謹防后期堵港的 問題向桑托斯港口蔓延，尤其是從7月開始和玉米的港口運力擠兌矛盾最為明顯。一旦第三季度發(fā)生過量降雨和堵港問題發(fā)生，第三季度巴西食糖出口節(jié)奏或放緩，堵港邏輯有可能再次成為關注重點。

而需求端受到高糖價的抑制持續(xù)變現(xiàn)疲軟，但價格大幅回調(diào)后預計吸引全球買盤

巴西生產(chǎn)旺季下，全球?qū)τ?3美分/磅以上的價格接納度不高。本周ICE07進入最后交易日，高糖價導致接貨意愿不強，因此出現(xiàn)了多頭快速離場，導致原糖價格跳水回到22美分/磅附近，交割量為8118手低于去年的9900手；但是隨著ICE07合約的到期以及價格回到近幾個月的新低后，開始吸引包括我國在內(nèi)的買盤，后期關注價格能否企穩(wěn)。

國際市場總體來看，受到巴西超快的生產(chǎn)進度影響，第三季度原糖貿(mào)易流預計維持相對寬松，因此賣壓或?qū)е碌谌径仍蔷S持當前震蕩的走勢。第三季度末期定價權(quán)逐漸向印度轉(zhuǎn)移，受厄爾尼諾影響，印度或考慮延長出口限制至2024年，第四季度貿(mào)易流有再度趨緊的可能。

國內(nèi)：持續(xù)橫盤之后，下跌也不是壞事？

今年以來上中下游的庫存結(jié)構(gòu)是：上游糖廠由于減產(chǎn)和前期大量拋售庫存偏低，糖廠挺價意愿強烈；現(xiàn)貨緊張基差走強的背景下，中間貿(mào)易商積極買糖，倉單數(shù)量高企，期貨的蓄水池效應明顯；下游受到高糖價抑制，采購意愿不佳，且維持即買即賣的采購策略，囤貨意愿不強；此外鄭糖此前持續(xù)維持高位小幅震蕩，貿(mào)易商的庫存很難流轉(zhuǎn)，國內(nèi)持續(xù)維持這種庫存結(jié)構(gòu)，不利于現(xiàn)貨向終端流通；在本輪的下跌后，現(xiàn)貨跟隨期貨下調(diào)，終端采購的量預計增加，基差走強有利于貿(mào)易商庫存的有效釋放，也利于倉單的消化，給了國內(nèi)庫存向終端去化的機會，產(chǎn)銷區(qū)倒掛得倒緩解，刺激貿(mào)易商補庫的需求，國內(nèi)慢慢進入消費旺季，關注旺季消費情況，如果消費正常，預計將出現(xiàn)現(xiàn)貨采購帶動盤面反彈的可能。

原糖下跌之后，進口成本跟隨大幅回落，未來如何衡量鄭糖的定價權(quán)？

本周ICE07合約進入到期前的最后一周，高糖價+巴西賣壓的背景下，接貨意愿不強帶動盤面急速回落，這個過程中鄭糖在現(xiàn)貨和進口成本成本的支持下相對抗跌，甚至在原糖下行的過程中不跌反漲，內(nèi)外價差收斂。我們此前提到23和25美分/磅的原糖對鄭糖的定價沒有影響，但價格跌至22美分/磅后，配額外進口成本跌至7300元/噸附近，如果糖企做了鎖匯，成本或降至7000元/噸附近，進口利潤（對標現(xiàn)貨）窗口有打開的跡象，或一定程度上刺激我國加工糖廠的進口意愿；但是需要注意的是成本對標盤面仍無進口套利空間，外盤2307、2310和2403三個合約基本平水，但是鄭糖仍然維持明顯的back結(jié)構(gòu)，意味著進口成本越是對標遠月合約，倒掛的程度越深；因此如果原糖能夠止跌，外盤難以給出加工糖盤面套利空間，意味著進口糖想要短期放量的可能性不大，供需格局暫時不發(fā)生變化，01較09對進口成本倒掛更加嚴重、估值更低，那么在目前盤面上下波動劇烈、節(jié)奏不好掌握的背景下，可以繼續(xù)持有前期的9-1反套，內(nèi)盤跟隨外盤進行結(jié)構(gòu)上的修復。

操作上繼續(xù)持有9-1的反套，關注旺季消費的情況，如果消費回暖，現(xiàn)貨預計將帶動07和09反彈，此時平09空單持有01多單，01目前繼續(xù)維持進口利潤倒掛，另外我國新一季產(chǎn)量暫時沒有看到大幅修復的跡象，配合原糖仍處于高位，那么01的估值或有重新定義的需要。

作者姓名：田亞雄

期貨交易咨詢從業(yè)信息：Z0012209

研究助理：陳家誼

期貨從業(yè)信息：F03090929

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